基恩士（Keyence）于1972年成立于日本，是全球光电传感器与机器视觉领域龙头。凭借专业的直销服务和需求推动式的研发模式，基恩士培育了较强的盈利基因，在近二十年内毛利率均值可达80%。本文通过梳理公司的发展历史及商业模式，希望为投资者分析对中国机器视觉行业企业的借鉴。
机器视觉行业龙头，具备高盈利能力。基恩士是起步于传感器的机器视觉行业有突出贡献的公司，成立40多年来，产品创新与海外扩张并举，70%的产品为世界首创或业界首创，营销网络遍布全球各地，在46个国家和地区设有220个办事处。过去十年的毛利率/息税前利润率/净利润率中等水准分别为81%/53%/37%，盈利能力较强。
在产品生产层面，降本增效：（1）“无工厂化”运营模式。基恩士将利润不高的生产环节外包，将有限资源充分应用在附加值高的研发和服务环节；（2）标准化生产模式。公司坚持生产标准化产品，精力更聚焦于附加值高的解决方案上；（3）采用“提案型”产品研制模式，在机制设计上有利于营销部门与研发部门的沟通，并紧密联系客户的真实需求，激发创新灵感。
在销售层面，直销实现用户需求：（1）直销模式。基恩士在46个国家和地区设有220个营销网店，与客户面对面沟通建立双向联系，一方面将信息准确全面地传达给客户，另一方面深入了解客户的真实需求以便开启下一轮研发流程；（2）当日发货。标准化生产使大多数产品拥有现货，叠加快速物流系统，大部分产品可实现当天发货。
基恩士对于我国企业借鉴意义在于，首先，机器视觉行业潜在规模较大，主要源于下业质量控制等刚需的增长，我国机器视觉处于成长阶段，但随着“智能制造”对产品管理的加强，国产企业要把握住工业发展阶段；其次，基恩士盈利能力高企的关键点在于产品的通用性和标准化，国产厂商在研发与创新的同时，行业内纵向和跨行业横向的客户拓展也至关重要，加强客户的真实需求的发掘和客户粘性。
基恩士（Keyence，TSE：6861）前身Lead电机成立于1972年，于1974年改为有限公司，起步于自动化传感器领域，1986年公司更名为Keyence（意为Key of Science，科学之钥）。公司成立以来盈利稳步增长，成为全球工业自动化和检测设备开发和制造领域的创新领导者。
产品围绕“传感器-机器视觉”，加速推出新产品速度。基恩士主要产品包括传感器、机器视觉系统、应用视觉的测量系统等专用设备、PLC等。在产品推新上，基恩士的原则是创造“世界上不存在东西”，不断开拓未经发掘的领域，发掘产业潜在需求并设计解决方案，根据公司官网，公司70%的产品均为世界首创或业界首创，产品具备前瞻力和竞争力。
从具体应用场景出发，不断探索客户需要解决的潜在问题。公司注重产品实际应用的能力，例如，为了提高生产力，解决方案之一是采用基于图像的IX系列激光传感器，对于物体测量可以从分步的多点测量变为一步到位的同时测量，节约生产时间，提高效率。再如，为了提高生产质量，开发XG-X系列图像处理系统为解决方案，可以精确识别微小的颜色差别，保证食品安全。
下游应用范围广，涵盖工业自动化各个领域。基恩士的机器视觉产品主要应用在工业生产领域，具体包括汽车/底盘组装、机械加工、平面显示器/玻璃、半导体/集成电路、食品/医药、金属/钢铁等，主要用途在于辅助设备进行自动化生产和智能化检测。具体包括识别（Identify）、测量（Gauge）、定位（Guide）、检测（Inspect）四大功能。
收入端保持高速增长，利润端始终处于高位。受到下游电子、半导体、汽车等行业的资本开支周期性影响，因而在部分年份收入利润有所下滑，然而从长周期看，公司收入/净利润从1995财年387/78亿日元上升至2023财年的9,924/3,630亿日元，近28年CAGR达到12.0%/14.7%，背后我们认为是产业升级需求与全球主动扩张带来的高成长性。
注：基恩士财年代表前一年的3月21日到第二年的3月20日，例如FY23代表2022.3.21-2023.3.20，下同资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部
在日本国内快速渗透，营销网点遍布全国。公司自创立开始，在日本国内稳扎稳打，加快市场渗透，公司在日本当地传感器/测量仪器/控制设备的营销网点有34个，显微镜/3D扫描仪的营销网点有8个，投影仪/3D测量仪有6个，条码有10个，打印设备有9个，数据分析软件有1个，并且有3个总部/研究所。在日本国内营销网络非常健全，在国内的汽车、半导体等行业快速渗透，成为国内自动化领域的龙头企业。
受产业环境影响，增速有所放缓。进入21世纪之后，日本经济增速下降，国内电子设备产值呈现整体下降趋势，该阶段基恩士收入增速受到日本行业环境的影响有所减慢，部分年份甚至为负增长，但收入总量仍有所提升，2001~2011财年年均复合增速为6.2%，主要受益于工业自动化及机器视觉的渗透率提升。
注：行业数据已调整为与基恩士一致的财年资料来源：日本电子信息技术产业协会，彭博资讯，中金公司研究部
海外扩张打开成长空间，收入占比快速提升。由于日本国内收入增长受制于经济放缓与下游资本开支周期性波动，且日元走强使得海外扩张的成本降低，因此公司于2011年左右宣布开始进行海外转移。2011财年至2021财年，公司海外收入从524亿日元提升至3,012亿日元，年均复合增速达19%，占比从28%大幅提升至56%。
发达国家市场历史增速较快，发展中国家市场仍在拓展。2023财年基恩士收入结构中，日本、美国、中国、其他（主要为欧洲地区）占比分别为38%、16%、17%、29%；从增速看，2011财年至2023财年，日本、美国、中国、其他地区收入CAGR分别为8.4%、20.6%、17.3%、28.2%，美国及欧洲地区为主要增长极，中国近5年CAGR为19.0%，逐渐成为新的增长极。
全球经济逐渐复苏，海外业务推动高速增长。2022财年、2023财年，全球经济逐渐从新冠疫情的影响走向正常化，美国和欧洲的消费和就业逐渐复苏，亚洲资本支出持续回升。公司在整体经济持续复苏大环境下，加强产品的规划开发，推出了全面屏型号的手持单镜头3D测量机，同时，加强了海外的销售系统，海外业务全面扩张。2022财年，公司在海外市场的营业收入为4,450亿日元，占公司总营收的58.7%，推动公司2022财年营收同比增长40.2%，达到历史高值。
得益于机器视觉行业高壁垒，毛利率水平稳居高位。基恩士毛利率一直处于较高水平，过去十年毛利率/息税前利润率/净利润率平均水平分别为81%/53%/37%，我们认为这主要源于机器视觉行业“技术密集”与“方案驱动”两大高壁垒特性，以及公司对于创新解决方案的不断追求。
经营现金流健康发展，投资现金流出表明仍在扩张。1998年以来公司经营性现金流一直为正，并保持增长趋势，说明公司主营业务长期平稳健康发展；公司一直保持投资现金流出，说明一直在保持全球扩张态势。公司采取直销模式，同时定期与供应商以现金结算，应收账款周转天数仅为30天左右，因此也能侧面说明公司现金流充裕，有息贷款很少。
保持较高现金持有量，做好充分保险准备。现金及现金等价物以及短期投资占流动资产的比重在70%~80%左右，占总资产的比重在50%~60%左右。同时，公司近五年保持每股200日元以上的现金分红，分红比例维持在20%左右水平。公司如此高的现金持有量在一定程度上降低了资金的使用效率，但是为其做好了充分的保险准备，也侧面反映出公司产品盈利之强。
机器视觉市场不断扩大，主要分布在三大区域。在“工业4.0”的背景下，科技不断进步，机器视觉行业迎来了快速增长，根据Markets and markets，至2022年，全球机器视觉市场规模实现879.2亿元，2015-2022年复合增长率达到12.8%。从地区分布来看，行业发展早期，市场主要集中在欧美和日本，2020年，欧洲机器视觉行业市场份额占比最大，占比36.4%，其次为北美地区，占比29.3%，随着全球制造中心向中国转移，中国应用市场逐步扩大，包括中国和日本在内的亚太地区占比25.3%，成为继欧洲、北美之后的第三大机器视觉区域市场。
资料来源：Markets and Markets，中商产业研究院，中金公司研究部
资料来源：Markets and markets，前瞻产业研究院，中金公司研究部
软硬件占据主要成本，技术附加值较高。从成本构成的角度来看，核心零部件和软件开发是产业链的重要环节，占据机器视觉系统成本的80%左右，中游的组装集成在产业链中价值占比为15%左右。机器视觉在全球产业中的应用已经相对成熟，毛利率和净利率长期维持较高水平，产业壁垒较强，在机器视觉产品中，软件和系统较为关键，在整个解决方案中占据更高的附加值。
下游应用广泛，产品难以复制。机器视觉行业下游应用包括3C、半导体、汽车、新能源等领域，应用领域较为广泛，产品难以实现在不同行业中的快速复制和推广，标准化程度比较低。根据高工机器人数据，2022年，3C电子/半导体/汽车/新能源/快递物流仓储/医药领域分别占比25.3%/10.2%/11.0%/10.4%/5.1%/8.3%。其中，3C电子领域占比从2018年34.6%下降至2022年25.3%，新能源等占比较小领域在过去五年间均有所提升，应用领域集中度进一步降低。
机器视觉属于技术驱动型行业，所要求的技术精准度较高。软件平台的搭建依赖坚实的底层算法和丰富的数据库，技术壁垒较高，企业需要进行持续性研发投入，不断进行技术提升，维持在市场中的产品竞争力。消费电子、平板显示、汽车和新能源是当前机器视觉最主要的应用领域，对机器视觉产品提出高产品要求。
► 传感端：2D视觉逐步向3D视觉发展。根据Yole的数据，全球3D视觉感知市场2022年达到99亿美元左右，2017-2022年间实现37.7%的年复合增长。
► 算法端：深度学习在视觉领域中得到进一步运用。根据恒州诚思的调研数据，2022年全球视觉人工智能市场规模约772亿元，预计2029年将实现1,483亿元，AI在视觉领域的应用，提升系统运算处理能力和机器视觉的工作效率，有望拓宽了机器视觉的应用场景。
产业壁垒较高，全球巨头市场集中。由于机器视觉技术壁垒较高，行业市场份额较为集中，根据前瞻产业研究院，2021年全球机器视觉行业CR5为69.1%，其中行业龙头基恩士的市场份额为54.9%。受益于长期产业内的深耕，头部公司均保持长期整体稳定增长，同时由于产业高壁垒，盈利水平均处于较高水平。
注：基恩士财年调整为自然年；基恩士、康耐视、巴斯勒收入规模根据历史汇率换算资料来源：Wind，各公司公告，前瞻产业研究院，华经产业研究院，中金公司研究部
基恩士高成长性来源于产品创新和海外扩张，高盈利性来源于产品高附加值。基恩士自2012年起大力发展全球化，与此同时，公司通过“全球直销”的模式，获得世界各地客户的反馈，深入挖掘客户的真实需求，进而与其“提案式”的产品研发模式结合，高效推动新品研发。基恩士以每年低于5%的研发费用率，实现70%的产品均为“世界首创”或“业界首创”，并从中获得高附加值。
注：横坐标、纵坐标、气泡大小分别代表2016-2020年毛利率均值，2015-2020年收入年均复合增长率、2020年收入规模（按美元计价）；由于奥普特2020年上市，采用2017-2020年数据；日本上市公司财年截止于3月，故财务数据倒推一年。资料来源：Capital IQ，中金公司研究部
牢牢把握高毛利技术环节和服务环节，将低毛利生产环节外包。基恩士实现“无工厂化”（Fabless）运营，将市场战略思维从产品导向转向顾客导向，围绕客户需求开发产品。根据“微笑曲线”理论，利润高的环节通常在上游的研发设计以及下游的服务，基恩士将中游利润不高的生产环节外包给代工厂，有利于将有限资源应用到可以产生更高利润的环节。
产品生产标准化，实现增值最大化。基恩士并不接受客户的定制生产，而是坚持生产销售标准化产品。我们大家都认为，标准化的优势在于：1）随着产品通用性的提升，面向的市场与客户群体也更为广泛，产品附加值更高；2）加强规模效应与运营效率，最大化毛利润和营业利润；3）使公司保持技术上的独立性和自主性，避免陷入单一客户依赖。
研发紧密围绕需求，激发持久的创新动力。基恩士将具有专业知识的销售人员派往客户现场，倾听他们的疑虑，挖掘隐藏需求，以推动新一轮产品的研发，通过得到客户的大量信息反馈，基恩士从中进行分析核总结，更好抓住市场的潜在需求。得益于市场驱动型的研发模式，一方面基恩士获得了领先全球的创新能力，公司在“2018年福布斯全球创新企业榜单”中位列38名，产品具备前瞻力和竞争力；另一方面，直接明确的研发目标下，公司拥有较高的研发效率，每年研发费用率低于5%。
采取直销模式，既保证服务质量，又能够反哺研发。基恩士经过40多年的快速扩张，目前在46个国家和地区设有220个办事处，可以实现与客户的快速和高效对接。通过直销模式，基恩士与客户建立起双向的信息交流渠道：（1）将自己研发信息准确且全面地传达给客户；（2）从客户反馈的信息中挖掘新的潜在需求，并开启下一轮研发流程；（3）能够较为准确预测市场趋势和需求，并按照一定库存进行生产，实现当日发货，迅速响应。
以人为本的企业文化成就了低离职率与高人均创收。基恩士近10年母公司的离职率均低于5%，为企业的长期创新与发展提供了良好的人才保障。从合并口径看，基恩士人均创收、人均创利从2009财年的4,420万日元、1,223万日元提升至2019财年的6,555万日元、2,353万日元，显示企业运营效率不断提升。
注：离职率=该财年离职人数/年初员工人数，根据年报中的员工人数与平均从业年限推算资料来源：公司公告，中金公司研究部
在“机器换眼”、“工业智造”的大背景下，我国机器视觉行业有望迎来蓬勃发展期。我们认为机器视觉行业具有技术密集和工艺密集的特点，竞争壁垒较高，目前而言，基恩士与美国康耐视具有较为深厚的技术能力与方案积累，在国内市场占有一定的先发优势。我们认为国内品牌在供应链本土化、服务深度化方面具有天然优势，亦有望涌现出成功突围的企业，实现弯道超车。另一方面，我们认为基恩士在产品创新与方案服务上并驾齐驱，已经探索出一种较为适合机器视觉行业的商业模式，其成功之道值得中国企业借鉴。
► 深入挖掘需求，方案带动销售。基恩士秉持为客户创造附加值的经营理念。我们认为，通过“提案型研发”与“全球直销”的商业模式，公司得以各行业客户的潜在需求，以提供持久且有效的创新动力。公司产品创新性、易用性强，经过组合后向客户提供针对特定问题的解决方案，并从中获取高溢价。
► 相比于生产制造，更重视微笑曲线两端的产品设计与方案服务。（1）采用轻资产模式运营，将有限资源集中到附加值高的研发和服务上去；（2）采取标准化生产模式，在解决方案上差异化定制，而非在产品的差异化上下功夫，降低生产成本；（3）完善物流系统和存货管理，争取大部分产品做到当日发货，增强客户满意度。
► 重视企业文化，成就独特创新基因。公司培育公平、理性、以人为本的企业文化，制定合理的晋升机制和完善的培训制度，以吸引更多有创造力的人才。基恩士在离职率较低的同时，人均创收与人均创利不断提升。
自2006年以来，基恩士市值和估值水平成长趋势一致，市值过去20年增长约15倍，估值中枢增长一倍，分阶段来看：
► 2006-2012年：受宏观经济因素影响，公司估值无明显提升。基恩士的股价在1990-2000年间提升了400%，2000-2012年期间，股价虽上下波动但无明显提升，我们认为受到日本宏观经济环境不佳经济提高速度放缓、同时日本市场接近饱和、叠加基恩士产品创新速度减缓等原因影响，基恩士的P/E基本维持在20~30倍区间。
► 2012-2017年：全球化开启新成长道路。2012年基恩士走上全球化扩张之路，海外收入占比从2011年28%提高到2017年50%，实现长期业绩估值双重提升的“戴维斯双击”。全球市场打开伴随着公司市值迅速提升，公司2012财年末至2017财年末累计收益率达461%，年化收益率41.2%，估值在30-40倍P/E中波动上升。
► 2017年至今：工业自动化进程加速，估值进一步扩张。2017年起，基恩士继续实行全球化扩张和产品加速创新的战略，海外营业收入占比继续提升至2023财年64%。同时，2020年初新冠疫情加速了工业自动化进程，公司传感器和机器视觉产品替代人力的空间广阔，未来成长性得到市场看好，P/E达到60~80倍的历史高值，估值中枢45.6x。
奥普特因为元件自研，软硬件结合，利润率高。和其他几家稍有不同。2021年@icefighter科普机器视觉时，我留意了，觉得确实是好赛道。只等下跌到位。如果2021年买，到现在跌70%。所以好公司，必须得低位买。
基恩士干了5年，3年年前离职，确实是好公司，技术放在10年前还是顶尖的，不过现在被国内厂商卷的不行了现在的话靠着品牌溢价还能是客户首选，但是价格真的一下子就下降了，顺便说一句，基恩士帮中国的自动化行业真的培养了不少优秀自主创业人才
请教行老师您是怎么样看待奥普特最近反大盘的走势，大盘跌它很坚挺，大盘反弹它反而逆势回调
基恩士的闪测仪是很牛的，然后深圳中图立刻就模仿了。之前基恩士厂家曾经带激光3D扫描仪过来做推广，主要是逆向用，还是很好的，就是贵了点
国产主打一个卷字，感觉还没很强势的出现，海康已经做的很棒了，但架不住各种小厂商层出不穷，只能说国内这些工程师太牛逼了
